2019年地方债市场全景扫描——存量与交易篇

摘要

针对2019年地方债市场情况，中债资信分别从地方债的发行背景及政策规定、债券发行、交易和存量情况、2020年展望等多个方面进行了总结，现推出2019年地方债市场全景扫描：存量与交易篇。

2019年是地方政府债券全面自发自还的第五年，地方政府债券存量规模仍在快速增长中，但增速有所下滑。现阶段，地方政府债券表现出规模大、透明度高、期限结构合理等三个特点：

（1）截至2019年末，全国地方政府债券存量规模为21.12万亿元，为全市场存量规模最大的债券品种；

（2）目前地方政府债券成为地方政府债务的最主要构成形式，占比接近99%，地方政府债务公开化、显性化特征明显；

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（3）各省市地方债期限结构较为均匀，2020年、2021年及2022年到期规模分别为2.07万亿元、2.67万亿元及2.74万亿元，虽逐年上升，但集中偿付压力不大。

2019年地方政府债券交易亦呈现以下三个特点：

（1）投资人结构仍较为单一，以商业银行为主，持有比例超过85%，交易型投资者持有比例仍较低；

（2）地方债配置需求仍较强，全年地方债交易量和换手量均较去年大幅增加；剩余期限在0~3年和3~5年的地方债交易较为活跃；

（3）2019年地方债与国债交易利差波动下行，不同期限的利差分化程度较去年有所加剧。

一、存量地方政府债券分析

（一）地方债存量规模统计

截至2019年末，全国地方政府债券存续规模为21.12万亿元，为全市场规模最大的债券品种；其中江苏省存量地方政府债券规模居全国首位；目前地方政府债券是地方政府债务的最主要构成形式，占比接近99%

根据中债资信统计，截至2019年末，全国存续地方政府债券规模为21.12万亿元，为全市场规模最大的债券品种；随着基数不断扩大，地方债存续规模增长速度有所下滑，2019年为16.86%。从债务结构看，截至2019年11月末，全国地方政府债务余额21.33万亿元，其中地方政府债券21.11万亿元，占比98.97%，地方政府债务公开化、显性化特征明显。

分区域看，存续地方政府债券规模排名前三位的省份分别为江苏、山东及广东，其中江苏省存续地方债规模为1.48万亿元；存续规模最小的是2018年才首次发行地方政府债券的新疆生产建设兵团，仅为60亿元。由于各省市经济发展水平差异明显以及对外部举债依赖度不同，导致地区间存量地方债规模差异显著。

（二）存量债券类型分析

存量一般债占比超过五成，政府性基金收入增长较差的区域，如青海、黑龙江等地存量一般债占比较高

截至2019年末，从偿债资金来源看，于2012~2014年试发行的地方政府债券未区分债券偿还资金来源，余额为0.16万亿元（占比0.74%），2015年之后发行的地方政府债券中一般债余额为11.53万亿元（占比54.62%），专项债余额为9.43万亿元（占比44.64%）。

由于专项债偿债资金来源为政府性基金收入相关科目，因此政府性基金收入增长较差的区域专项债占比较低，一般债券占比相对较高，表现较为突出的区域为西藏、青海、内蒙古及黑龙江，上述地区存续债券中一般债券占比分别高达83.73%、78.81%、78.47%及74.97%；专项债占比方面，政府性基金收入在财力中占比较高的区域其专项债券占比相对较高，表现突出的为深圳、天津、厦门和北京等区域，其中深圳市专项债券占比为全国最高，达94.41%，江苏、福建、重庆和安徽的专项债占比也均超过55%。

存续地方债中公开发行方式占比近八成，随着置换债发行规模骤降，未来公开债占比将进一步提升

截至2019年末，地方政府存续债券中公开发行债券17.59万亿元（占比83.30%），定向发行债券3.53万亿元（占比16.70%）。

分区域看，除大连市外，其余发债区域存续债券均以公开发行的方式为主。其中，2014年及以前试发行地方政府债券、发债规模较小的西藏、2017年首次发债的深圳市及2018年首次发债的新疆生产建设兵团均全部采用公开发行的方式，河南、山西、湖南、新疆及江苏的存续债中公开发行占比均高于90%，除以上五省外还有10个区域公开发债占比高于全国平均水平（83.30%）；计划单列市定向发行占比普遍较高，除计划单列市外，海南的定向发行占比超过30%。

存续地方债中置换债占比为50%左右，大连、贵州和辽宁等地区存量置换债占比较高

从资金用途看，2014年及以前试发行的地方政府债券未区分债券用途，存续规模为0.16万亿元（占比0.74%）；2015~2019年末由各地方政府发行的地方政府债券中存续置换债规模为10.68万亿元（占比50.59%），存续新增债为8.48万亿元（占比40.17%），存续借新还旧债为1.79万亿元（占比8.50%）。

分区域看，债务压力较大或财政压力较大的区域，如政府债务负担【政府债务负担=政府负有偿还责任的债务余额/政府综合财力】较高的大连、贵州和辽宁，存量地方债中置换债所占比例分别为85.49%、81.98%及74.13%，显著高于全国50.59%的平均水平；而债务压力较小的区域，如北京、厦门等地，其置换债占比则相对较低。新增债发行和占比主要受政府债务负担的轻重及建设资金需求影响，其中政府债务负担较重的区域，每年新增债务限额相对较小，新增债券发行规模较小，如大连、贵州和辽宁，三省存续新增债占比均在10%以下，显著低于全国平均水平；表现较为特殊的为青海省，虽然其政府债务负担已超100%，但或因其基础设施建设投资需求相对较大，其存续新增债占比达54.38%。

2020~2022年到期的地方政府债券规模逐年上升，但期限结构较均匀，集中偿付压力仍不大

截至2019年末，存续地方政府债券未来0~3年、3~5年、5~7年及7~10年的到期规模分别为7.48万亿元、6.07万亿元、3.90万亿元及3.67万亿元，其中，2020年、2021年及2022年到期规模分别为2.07万亿元、2.67万亿元及2.74万亿元，未来三年存续地方政府债券到期规模呈递增趋势，但整体看，存量地方政府债券期限结构较为均匀，集中偿付压力仍不大。

（三）到期债券保障情况分析

地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转，若到期后以财政资金偿还，地方政府到期债券整体保障情况亦较好

2020年地方政府债券到期规模为2.07万亿元，之后年份到期规模将陆续增加。从地方政府整体财政收支压力来看，地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转。

若到期后以财政资金偿还，从财力对来年到期地方政府债券的保障情况看，我们用2018年综合财力与对应区域2020年到期地方债规模的比值来衡量2020年各地方政府的偿债保障压力（全国平均保障倍数为12.03倍，若剔除综合财力中的刚性支出，预计保障情况仍较好）。由图可见，得益于规模较大的财力水平，东部发达地区（如：广东、浙江、上海）的综合财力对2020年到期的地方政府债券的保障程度普遍较好；西藏由于自身发行规模不大，2020年到期债券规模较小，故财力对其到期债券的保障情况亦较好，居全国各发债主体首位；经济发展较落后的西部地区及经济增长乏力的东北地区，尤其是辽宁和贵州等地，2020年到期债券规模较2019年均大幅上涨，同时受制于其有限的财力规模水平，其综合财力对2020年到期地方政府债券的保障程度明显弱于东部发达地区，显著低于全国平均水平，居于全国末两位；此外，湖南省2020年到期地方债规模较2019年减少近18%，财力对到期地方政府债券的保障程度有所好转。

二、地方政府债券交易情况分析

（一）投资人结构分析

投资人结构仍较为单一，以商业银行为主，持有比例超过85%，交易型投资者持有比例仍较低

从债券托管量来看，截至2019年末，地方政府债券托管余额21.12万亿元，占债券市场托管总规模的32.50%。根据中债登官网披露，商业银行是地方债最主要的持有者，截至2019年末占比约86.18%，其中全国性商业银行地方债持有比例超过73%，此外，政策性银行地方债持有比例较2018年小幅下滑，由9.81%下滑至7.94%。与之相对，债券市场整体投资人构成中，商业银行占比为64.22%，地方政府债券投资人中商业银行明显“一家独大”，持有人较为单一，交易型投资者持有比例较低，一定程度上影响了二级市场流动性。

（二）交易量分析

2019年延续2018年下半年以来地方债交易活跃态势，全年地方债交易量和换手量均较去年同期大幅增加；剩余期限在0~3年和3~5年的地方债交易较活跃，短久期债券配置偏好较强

2019年信用债风险有所抬升，而地方债整体风险水平很低，其配置需求仍较强。在此背景下，2019年延续2018年下半年以来地方债交易活跃态势，全年地方债现券交易量和换手率较去年同期均大幅增加。从交易量看，2019年全年地方债的现券交易量较去年同期增长222.23%至96,262.01亿元，全年月度交易量呈现高位波动，平均月度交易量大幅高于2018年水平，达8,021.83亿元。从换手率看，2019年地方债换手率为54.72%，较去年同期大幅增加24.41个百分点。

从成交个券剩余期限来看，2019年全年剩余期限在3~5年的地方债交易最为活跃，换手率达71.65%，其次为0~3年的地方债，全年换手率为53.68%，剩余期限在10年以上的地方债其成交量和存量规模均很小，全年换手率为各期限地方债最低，仅28.66%。整体看，短久期债券配置偏好较强。

从区域成交情况来看，新疆生产建设兵团、辽宁、江西、安徽和青海是2019年地方债交易较活跃的省份，换手率均超100%，成交量合计22,729.89亿元，占总成交量23.61%，其中新疆生产建设兵团主要系存续地方债规模较小，导致换手率处于很高水平。

从成交量最大的前十只个券来看，全年成交活跃的辽宁、江西、安徽、青海等省份占到五成，其中，5只债券发行规模超过100亿元（含100亿元），剩余5只债券发行规模均超过50亿元，远高于2019年全年单只债券39.65亿元的平均发行规模。中债资信认为单只债券规模较大是其成交量较大的重要原因。

（三）交易利差分析

2019年地方债与国债交易利差波动下行，不同期限的利差分化程度较去年有所加剧

从收益率情况来看，以国债收益率为比较基准，3年期地方债【此处以中债地方债收益率曲线（AAA）进行比较，不考虑中债地方债收益率曲线（AAA－）】与国债的利差约为23.68个BP，5年期地方债与国债的利差约为30.02个BP，7年期地方债与国债的利差在33.34个BP左右，10年期地方债与国债的利差在39.24个BP左右。

利差变化趋势上，全年各期限地方债与国债的利差变化趋势大致一致。分季度看，一季度受宽信用预期、股市分流资金等因素影响，利率债市场进入振荡期，导致地方债与国债利差表现为波动走阔。二季度受流动性分层影响，市场资金面整体较为宽松，货币市场利率降至近年来低位，地方债与国债利差在波动中趋稳；三季度利率债市场在7月走势震荡，市场情绪显著纠结；8月打破均势，下行趋势一度较强，但国债在3%左右形成较强支撑点位，在LPR改革、降准落地、通胀预期明显升温以及美债回调等因素共同影响下，9月中旬后市场重新回归国债3.1%的中枢水平。7月底8月初，国债收益率下行速度快于地方债，导致地方债和国债利差攀升；进入8月，各期限地方债与国债利差呈现持续下滑态势，至9月末，10年期地方债与国债利差降至38BP。四季度地方债收益率小幅下行，国债收益率在波动中亦小幅下行，但下行幅度不及地方债，导致地方债和国债利差收窄，年末降至历史较低水平。

不同期限利差分化方面，从3月开始不同期限地方债与国债的利差出现明显分化，全年分化程度较2018年有所加剧，期限对收益率的影响逐步显现。

附件一