V&T 原创｜不动产信托投资基金（REITs）专题系列研究（三）——基础设施REITs探讨

综合图3-2、图3-3可以看出，在整个交易中，安排了多项增信措施，包括及特定收购权利人收购权利安排、差额支付、差额补足、收费权质押、股权质押等。

在证券端的结构分层来看，“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”设置了优先级和次级，其产品要素和分层信息如下：

综合“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”上面的整个交易结构的分析，可以看出，基础设施REITs在整个交易架构的搭建上也基本采用“专项计划+私募基金/信托”的双SPV架构，投资人通过持有专项计划份额而间接持有底层项目公司股权，收益靠底层的项目收益层层分配至投资人手中。

如本专题前文所述，在基础设施REITs产品中，基于基础资产的所有权归国家所有，只能就特许经营权进行转让。关于基础设施特许经营权，目前国内尚无法律层面的规定，其主要规定见于国家发改委等六部门于2015年4月25日发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，根据该办法第二条规定：“中华人民共和国境内的能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业领域的特许经营活动，适用本办法。”但其中对于“特许经营权”并没有做明确的定义，也未就转让事项做出规定。

2004年8月修订的《公路法》第一次在法律层面提及公路收费权，该法分别提出收费权、收取车辆通行费、收费经营三个概念，此后《公路法》在2009年、2016年、2017年进行了多次修订，2017年修订、现行有效的《公路法》中依然保留有“公路收费权”的规定，并就收费权转让相关事宜做了规定。此外，在国务院于2004年发布的《收费公路管理条例》中，对收费公路权益进行了较为清晰的界定，该条例设第三章专章就收费公路权益的转让做了具体规定，其中第二十条明确：“收费公路的权益，包括收费权、广告经营权、服务设施经营权。”该条例到目前依然有效。2018年12月，交通运输部发布了《关于<收费公路管理条例（修订草案）>公开征求意见的通知》[4]，该草案明确“收费公路资产包括公路、公路用地及公路附属设施等固定资产和收费公路权益等无形资产”“经营性高速公路经营期届满后，由省级人民政府收回纳入区域政府收费高速公路统一管理”“除收费公路权益外，其他收费公路资产不得转让”，此外针对收费公路权益的转让，该草案在原条例基础上做了进一步的规范：一是明确经营期届满后由政府收回纳入统一管理的经营性公路、收费时间超过批准偿债期三分之二以及对债务偿还未做出妥善安排的政府收费公路，收费权不得转让（第二十一条）；二是明确转让经营性公路收费权，应当征得签订经营协议的省级人民政府或者其授权的交通运输主管部门同意，并重新签订经营协议（第二十四条）；三是明确政府转让收费权不得提高收费标准，政府收费公路转让前的偿债期和受让后的经营期累计不得超过30年，经营性收费公路转让不得延长经营期限（第二十五条）。虽然该草案截至目前尚未正式发布，但对于未来项目实践依然具有重要参考意义。

综合上述，截至目前，关于特许经营权及其转让尚无明确的法律规定，但是针对基础设施REITs项目中最为常见的高速公路资产，其收费权益的转让目前在《公路法》《收费公路管理条例》中均作了明确的规定。因此，未来在基础设施REITs项目发行过程中，就高速公路收费权的转让需遵循上述规定，在是否可转让、转让是否符合相应的条件、如何履行相应审批程序等方面都要严格按照上述规定把关、操作，避免法律风险。

高速公路在建设过程中也要经过公路总体规划、项目核准、设计批复、用地审批、用地规划、环评、施工许可、验收备案、环保验收、竣工验收备案等环节，因此，在REITs项目中，针对底层资产的尽调便要关注上述每个环节是否获得相应的审批等文件。尤其是我国“高速公路工程实际施工往往与规划不相一致，实际用地范围与审批范围不一致”[5]等问题，在实务中务必要关注用地等相关风险，如确实存在问题的，可以到交通部或省一级交通主管部门就相关问题进行确认。

REITs的交易结构中涉及很多主体，在实务中最为关注的是原始权益人、增信主体的合规性，包括近三年内是否存在重大违法违规行为等。此外，我们还要注意相关主体的内部授权是否合规，比如：当项目公司在交易环节转让股权时，是否经过了内部的授权审批，程序上是否符合《公司法》、公司章程的相关规定；当交易结构中设置了差额支付、第三方担保等增信措施时，差额支付人、担保人提供增信是否经过各自内部授权，是否经过有权机关的同意等。

由于国内REITs采用“专项计划+私募基金/信托”的结构，因此当专项计划在交易所发行的时候，则需要满足交易所关于专项计划挂牌的相关要求。目前深圳证券交易所和上海证券交易所分别出台了关于基础设施类资产支持证券挂牌的相应文件。

2018年6月8日,上海交易所发布了《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》，明确了基础设施类资产支持证券在上交所挂牌时基础资产、底层资产及相关资产应当符合的具体要求等。根据上交所的前述指南：“基础设施类资产支持证券，是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）开展资产证券化业务，以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。”基于此，如果基础设施REITs中的专项计划的管理人为证券公司、基金管理公司子公司，底层资产为《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》第二条明确规定的基础设施，且申请在上交所挂牌的，则需要严格遵循《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》的要求。此外，《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》第三条也明确提到：“涉及政府和社会资本合作项目的基础设施类资产支持证券申请在本所挂牌的，应当适用本所《上海证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》的要求。”

除了上交所，深圳证券交易所也于2018年6月8日发布了《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》和《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》，不仅明确了基础设施的范围、挂牌的具体条件，对于其信息披露也做了明确的要求。同时，深交所也明确了“涉及政府和社会资本合作项目的基础设施类资产支持证券申请在本所挂牌的，应当适用本所《深圳证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》的要求”。

基于上述，如在上交所或者深交所发行基础设施类专项计划的，管理人要关注不同交易所的各项合规要求，确保专项计划顺利发行。

一方面，从基础设施投融资本身的角度来讲，随着我国新型城镇化的不断推进和新型冠状病毒肺炎疫情过后经济复苏的需求，基础设施需求不断增加，其规模巨大，投资存在很大的空间。2019年11月，国家发改委有关负责人就加强固定资产投资项目资本金管理有关政策答记者问时就明确提到：“目前我国人均基础设施存量相当于西方发达国家的20%-30%，并且在交通、水利、能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，总体来看，我国在基础设施领域投资仍有很大空间和潜力。”也正是基于此，基础设施建设亟需金融创新工具的支持，拓宽融资渠道。同时，采用REITs模式能够使我国基础设施的投资主体多元化，促使基础设施的经营方转换经营理念，改变其原有的政府主导的管理模式，从而提高基础设施的运行效率。

另一方面，从我国标准化REITs发展的角度而言，高速公路、污水处理厂、机场等巨大存量的基础设施资产的现金流稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值，是开展REITs的良好标的。通过发行REITs，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，不仅使得基础设施资产的流动性和盈利能力都得到提高，也有利于丰富REITs底层资产的类型，推动REITs在我国的全面发展。

所以基础设施将是未来中国REITs的重要应用领域，推动基础设施REITs也恰逢其时。

未来在发行模式上，虽然受限于当前国内尚未有针对REITs的专门法律法规，想在短期内就推出标准化的基础设施REITs并不现实。但是从推动当前国内已有的“专项资产支持计划+私募基金/信托计划”模式出发，不断探索和积累经验，待国内REITs相关法律法规出台后，标准化基础设施REITs发展必将迎来高峰。

从底层资产看，虽然截至目前已发行的三单基础设施REITs产品的底层资产较为单一，但除了高速公路外的铁路、地铁等交通设施、供水供热等市政设施、电力石油等能源设施、园区物流等工业设施、污水处理等环保设施、科技园区等科技设施等实际上都能符合REITs对于项目合法合规、资产的产权或权益清晰可合法转让、现金流稳定、原始权益人具有发行意愿等几方面的要求，因此，这几大基础设施细分领域也将未来国内基础设施REITs的推行领域。此外，基于中国在前述领域的长期建设投资，目前已形成体量巨大的存在对接标准化REITs可能性的基础设施资产，我们对于未来国内基础设施REITs的发展前景充满期待。