PPP-REITs收益回报机制研究

摘要：随着我国PPP存量市场规模不断扩大，建立PPP二级市场逐渐成为一项重要工作，房地产信托投资基金(REITs)是一种与PPP模式内在契合度极高的有效二级退出方式。而现阶段推出PPP-REITs面临重重障碍，其中收益率低是最大的痛点。本文将以美国及澳大利亚的基础设施REITs案例进行分析，研究其收益回报动态调节机制，为发展我国PPP-REITs提供参考。

关键词：政府和社会资本合作/公私合作(PPP)；房地产信托投资基金(REITs)；案例分析；收益回报机制

Analysis ofInfluencing Factors of PPP-REIT Return

Abstract: With theexpansion of PPP market in China, the establishment of PPP secondary market hasgradually become an important work. REITs is an effective secondary exit methodhighly matched with PPP. However, the introduction of PPP-REITs faces numerousobstacles, among which low return is the most important one. This paper analyzesthe cases of infrastructure REITs in the United States and Australia, and studiesthe dynamic regulation mechanism of its return, so as to provide reference forthe development of PPP-REITs in China.

Key Words: PPP(Public-Private Partnership); REITs (Real Estate Investment Trusts); casestudy; return mechanism

【作者简介】

王守清，男，生于1963年，福建宁化人，教授，研究方向：政府和社会资本合作/公私合作(PPP);

徐佩铭，女，生于1996年，汉族，吉林人，硕士研究生，研究方向：政府和社会资本合作/公私合作(PPP);

叶露，女，生于1994年，汉族，四川攀枝花人，工作领域：不动产投资。

1. 推出PPP-REITs的痛点问题

随着我国新型城镇化的不断推进，基础设施投资规模近年仍保持稳健增长，以政府为主导的融资模式逐渐无法满足庞大的基础设施资金需求，PPP（Public-Private Partnership，公私合作）模式作为政府与社会资本的新型合作关系将社会资本引入基础设施投资，成为缓解这一矛盾的重要举措。据财政部PPP综合信息平台，截至2019年10月末，PPP管理库项目累计9,299个，投资额14.2万亿元。

PPP项目的一级市场投资有着单笔投资量大、风险收益吸引力低等潜在问题，一定程度上制约着投资者的有效进入。构建完善的PPP二级市场，提供资产证券化、股权交易等市场化退出渠道，将有助于构建PPP资金流入和退出的有效循环体系，部分解决PPP项目融资难等问题。通过二级市场的退出，投资者可实现资金的提前回收、降低表内负债并获得一定程度的溢价。REITs作为一种房地产资产证券化的方式，可有效盘活存量资产，优化企业资产负债表，与PPP二级市场退出方向上属性契合度极高。因此，将PPP与REITs相结合或将成为解决PPP项目融资难、完善社会资本交易与退出机制、发展PPP二级市场、增强PPP流动性等的重要创新举措之一。[1]

我国现在还没有真正的PPP-REITs推出，已有的类REITs模式还存在着一些局限性，税收、股权转让等法律法规政策存在冲突，相关市场环境也尚未培育成熟。就产品本身而言，类REITs流动性较差，相对封闭，标的物业单一，存续期间不允许更新置换资产，缺乏完善的开放和扩募机制。从管理机构而言，目前境内的类REITs基金管理人无论是在专业水平还是管理经验上都相对缺乏，无法保障对REITs底层物业进行有效的经营管理。

此外，REITs不仅仅是一种融资工具，还是一种金融投资产品，国内REITs产品收益率偏低，缺乏对投资者的吸引力。国内REITs收益率偏低是由于其基础资产多数为持有型商业物业，而目前市场上商业物业估值普遍偏高，叠加税收优惠缺失，可能涉及的税种包括企业所得税、增值税、契税等，使得国内REITs回报率偏低。如果要发展PPP模式下的基础设施REITs，基础设施相比于商业地产，定价不够市场化与标准化，折旧消耗更大，从现有的PPP-ABS发行情况来看，发行利率普遍偏低。较低的回报率使得PPP资产证券化项目依赖于原始权益人担保、差额支付等外部支持增信措施，难以脱离主体信用，实现风险隔离。

由此可见若想在我国推行PPP-REITs，必须要解决收益率偏低的这一痛点问题。我国PPP项目模式主要应用于基础设施领域，为解决其REITs产品收益率偏低这一难题，可参考借鉴海外基础设施REITs经验。

2. 海外成功案例经验

为研究符合我国国情的PPP-REITs收益回报调价机制，本文选取美国与澳大利亚成熟市场的基础设施REITs案例进行分析。

2.1 美国基础设施REITs实例

REITs诞生于1960年的美国，经过五十余年的发展，美国已成为全球最成熟的REITs市场。REITs在美国投资范围广泛，不仅仅局限于传统房地产领域，已延伸至公路铁路、输变电系统等基础设施和公共服务项目。截至2018年底，美国市场共有7支基础设施REITs，市值达到1373.90亿美元，占权益型REITs的10.07%，占全部公募REITs的9.42%。而以基础设施、医院和健康中心作为基础资产的REITs占市场总计比例达到22.53%[2]。

冠城国际（CCI，Crown Castle Intl Corp）是美国三大铁塔公司之一，拥有美国超过40,000座铁塔及其附属通讯基础设施和主要用于支持小基站网络的近65,000英里光纤设施，大多数通信设施都坐落在美国的前100大商区内。铁塔公司的收入主要来源于租赁铁塔的租金收入，并通过共享通信基础设施盈利得到快速增长，在低增量运营成本的条件下产生了大量的增量现金流。冠城国际以其公司名下的无线基础设施（包括信号塔和其附属结构）为基础资产，发行基础设施REITs产品，过去一年年化收益率高达24%。

冠城国际与租户签订的合约都是5-15年范围内的长期合约，租约一般不可撤销，而且租户续约率很高。租约合同包含自动涨价条款，即内嵌一个上调因子或者增长率锚定一个宏观变量（通常是通货膨胀率），从而给投资者带来可预见的回报增长。

REITs公司与承租人一般签订的是“三净租赁”合约。三净租赁是指租户需要负担租赁物业相关的保险、税收和维护费用，租约一般在10年或10年以上，美国的医疗、基础设施、数据中心和林木类REITs一般都采用三净租赁。“三净租赁”的核心在于低风险和适中收益，在这种模式下，REITs公司无需承担物业的经营风险，运营方承担了直接的经营成本和盈亏风险，而REITs公司只收取固定稳定的租金，故风险较小，毛利率水平较高[3]。三净租赁的租金增长往往内嵌于长期租约中，采取周期性的上调租金价格，每隔1年、2年或3年逐步提高租金，合同租金的增长率与通胀率挂钩。

2.2 澳大利亚基础设施REITs实例

澳大利亚是世界上最早开创REITs的国家之一，目前是全球第三大REITs市场，截至2018年年末，市值规模1200亿澳元。澳大利亚REITs也被称为LIFs（Listed Infrastructure Funds，上市基础设施基金），资产类型包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路等[4]。

合订结构被广泛应用在澳大利亚LIFs中，该结构可以让投资者在参与基础设施投资取得分红收益的同时持有管理公司股权，实现内部控制管理；同时管理公司往往也会与信托单位签订绝对多数条款、“毒丸计划”等限制性条款，增加更换管理公司的成本。

Transurban集团主要在澳大利亚和北美开展公路网络规划和预测、经营和客户管理、项目开发等业务，目前持有澳大利亚和北美共16条高速公路，2018年通行费收入共计1,131百万澳元，净利润达331百万澳元。Transurban集团以其拥有并运营的城市收费公路网作为基础资产发行REITs产品，主要收入来源是底层高速公路资产的通行费用。

截至2018年底，Transurban集团在澳大利亚的13条高速公路的特许经营权剩余期限从8年到46年不等，平均剩余期限为29.5年；北美3条高速公路的特许经营权平均剩余期限为54年。较长的特许经营权剩余期限和陆续完工的在建工程保障了现金流回报的稳定、可持续性，能给投资者带来稳定的分红。

Transurban集团的底层高速公路资产大多设置了跟通货膨胀率挂钩的价格调整条款，调整条款参见表1，高速公路的通行费用根据季度或年度CPI逐季或逐年增长。

表1 Transurban公司收费公路价格调整条款

资料来源：Transurban公司年报

图1  Transurban墨尔本高速公路流量预测模型

资料来源：Transurban公司年报

由美国与澳大利亚的实例可知，海外基础设施REITs普遍建立了较为完善的资产评估和定价机制。完善的资产评估和定价机制可真实地预测未来的现金流水平、反映基础资产的真实价值，且海外基础设施REITs定价一般较灵活，内嵌动态调节机制，解决了基础设施REITs收益率偏低的问题。

3. PPP-REITs收益影响因素模型分析

由前文分析可知，收益率偏低是推行PPP-REITs的一大痛点，而海外基础设施REITs多采用灵活的定价机制纾解这一难题。明确PPP-REITs的收益影响因素有助于对REITs的投资回报进行合理评估，从而在PPP-REITs的运作模式中科学的设计付费、动态调整等收益回报机制。

本文通过建立VAR模型考察基础设施REITs收益率的影响因素。被解释变量Yt选取富时全美房地产指数系列的基础设施REITs指数（FTSE Nareit Infrastructure REITs Index）的月度收益率，样本空间为2012年1月至2018年12月。解释变量先从全行业REITs基本面选取了分别代表经济发展水平、通货膨胀率、市场利率三个因素，又因为研究聚焦于基础设施行业，本文加入了衡量基础设施行业景气指数的变量。考虑到REITs具有不动产属性，为了进一步探究不动产市场是否会对基础设施REITs收益产生影响，本文在VAR模型中也加入了代表不动产行业发展水平的自变量。

根据脉冲响应分析与方差分解分析结果综合来看，经济趋势、CPI水平、市场利率、基础设施行业景气程度和房市价格走势共同影响基础设施REITs收益率变动。

模型结果说明适度的通货膨胀对基础设施REITs的收益率起到了正向促进作用。从理论上来说，REITs被证实能够有效的抵御通货膨胀，REITs收益率与通货膨胀正向相关，脉冲响应分析结果与理论解释相符。

此外，工业增加值和公用事业行业收益指数对基础设施REITs收益率有正向影响，市场利率和房屋价格指数对基础设施REITs收益率有负向影响。从解释力度来看，宏观层面变量解释能力较弱，行业层面变量解释力度较强。[1]

4  结语

我国尚未有PPP-REITs推出，已有的REITs模式还存在着部分缺陷，在收益风险特征、开放与扩募机制、资产评估和资产管理等方面与国外存在较大差异，已有的REITs产品收益率偏低是亟待解决的难题。

在国外的基础设施REITs租约合同中，往往会嵌入宏观经济指标有关的上调因子，而国内基础设施的定价相对来说不够市场化与标准化，运营收费通常是由政府定价，要求相对稳定，缺乏风险补偿机制。

结合本文对美国与澳大利亚的基础设施REITs案例分析及实证模型的分析，建议在设计PPP-REITs的动态调整机制时也理应结合宏观层面的经济发展情况、通货膨胀、市场利率和行业层面的房地产及基础设施景气度指数等指标去综合评估，至少使PPP-REITs的收益增长与通胀率等因素挂钩，而且，若下有保底率（如通胀率或某个约定%的较低值），则上有封顶或超额收益分成，即应用对称原则，以吸引投资者。

基础设施REITs的调价机制和传统商业地产REITs相比具有特殊性。传统商业地产REITs的收益主要来源为市场化的运营租金，物业价值的提升大幅影响着REITs收益率；而基础设施REITs的收益来源是公共物品定价收费，我国现阶段仍未形成对基础设施资产估价的明确体系，PPP-REITs的推行亦将有助于倒逼我国基础设施资产的评估体系建设，发挥市场更大的作用，而不是完全由政府定价（政府定价可能更多是考虑公众对基础设施所提供产品/服务的支付意愿而非供给成本，更多是考虑基础设施资产的成本价值而非市场价值），应建立政府、投资者、公众共同分担成本而非更多是政府承担成本的机制。

最后，本文是在我国没有REITs税收优惠制度的前提下进行的研究，但发达国家REITs能够发展的另一重要原因是，政府对REITs一般都有税收优惠政策。因此，虽然税收优惠不是本文研究内容，但还是建议，我国政府应该出台PPP-REITs税收优惠，以增强流动性，促进投资，促进经济发展，尤其是在目前经济发展减缓时。